2025-07-18 08:16:02
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◇作者：中国邮政储蓄银行金融同业部处长周凯
中国邮政储蓄银行金融同业部高级副经理刘玉娟
中国邮政储蓄银行金融同业部吕雯一
◇本文原载《债券》2025年6月刊
摘要
作为企业盘活存量资产、拓宽融资渠道、优化财务结构的重要工具，应收账款ABS的发行规模和发行数量在资产证券化市场中位于前列。目前应收账款ABS涉及的基础资产以建筑企业的建工类应收账款为主1。建筑类央企发行的增信类应收账款ABS得到优质主体增信，且联动效应好，银行投资者有机会争取到承销商、托管行等角色，因此受到投资者青睐。本文以市场上发行的主流无增信类应收账款ABS产品为样本，分析该类产品的特点，并给出投资建议，供投资者参考。
关键词
无增信应收账款基础资产
央企探索发行无增信类ABS
目前无增信类应收账款资产支持证券（ABS）的发行主体主要为建筑类央企及其下属子公司。央企应收账款ABS产品增信模式的转变主要受《关于加强中央企业融资管理工作的通知》（国资发财评规〔2021〕75号，以下简称“75号文”）的影响。75号文将中央企业为纳入合并范围内的子企业和未纳入合并范围的参股企业发行债券、资管产品等融资行为提供的各种形式（含出具有效力的差额补足承诺、安慰承诺等支持性函件的隐性）均纳入融资范围，并对融资的预算管理、对象、规模、比例等进行严格控制。在该规定的影响下，央企进行产品模式创新，积极探索无增信类产品。
从投资者角度来讲，在经济增速放缓、社会融资需求不足、利率持续下行的宏观经济环境下，投资者可选的优质资产范围有限。在传统产品的投资已趋于饱和的状态下，投资者也面临拓宽投资渠道、丰富产品种类、提高投资收益的转型压力。投资需求客观上给无增信类产品的发行提供了一定的市场空间。
在上述因素影响下，央企融资增信额度总体收缩，无增信类产品规模增长明显。据联合资信不完全统计，2022—2024年，非全额增信应收账款ABS优先级证券发行规模分别约为177.45亿元、381.61亿元和301.92亿元，占当年应收账款发行总规模的比重分别为5.64%、12.21%和10.42%。2024年发行占比下降，或与监管政策、企业内部管理及市场认可度等因素相关。
无增信类ABS产品新特点与投资关注重点
经对相关发行人、管理人进行调研，并与公开渠道信息比对，笔者整理出51只无增信类应收账款ABS产品信息。本文以该51只产品为样本对无增信类应收账款ABS产品的特点进行分析。
51只样本产品均于2023—2024年发行，发行总规模为956.31亿元。其中，交易所ABS发行691.79亿元，银行间资产支持票据（ABN）（含资产支持商业票据）发行264.52亿元。上述产品规模中，无增信档合计517.83亿元，包括2023年发行的252.72亿元，以及2024年发行的265.11亿元。样本涉及的资产提供方包括中国中铁、中国铁建、中国电建、中国交建及其子公司，以及中国一冶。
（一）交易结构
本文所指的无增信类应收账款ABS，是指产品结构中存在无增信档位的产品。无增信是指没有外部第三方机构或母公司等机构主体以差额支付、流动性支持、保证等形式为证券兑付提供增信。该类产品通常采用结构化分层模式，分层方式因产品而异，有分为优先档和次级档的，也有增设夹层档的。
根据是否设置增信档，无增信类应收账款ABS可分为纯无增信类产品和部分增信类产品。纯无增信类产品的所有档位均为无增信档，各档位的兑付完全依赖基础资产现金流。部分增信类产品优先A通常为无增信档，优先B及以下优先级证券为增信档。有的产品优先A细分为优先A1和优先A2；若还设其他优先档，则其他优先档为增信档，优先A1和优先A2均为无增信档；若不设其他优先档，则优先A1为无增信档，优先A2为增信档。
该类产品优先B档通常由母公司或其一级子公司自行提供增信；在设置优先C档的情形下，优先B档由子公司提供增信，优先C档由母公司提供增信。常见的增信方式主要包括差额补足、流动性差额支付等形式。
（二）产品期限
根据入池资产期限分布及产品结构特点的不同，各产品的增信档和无增信档期限有所差异。其中，最长期限为3年，最短为0.45年。在设置滚动续发机制的产品中，滚动发行档（增信档）的期限通常在1年以内。滚动续发机制的设置解决了产品期限与资产期限不匹配的问题，并有效降低了发行主体的融资成本；在未设置滚动续发机制的产品中，各优先档位的期限或者相同，或者排序靠后的优先档期限长于排序靠前的优先档。
经过对51只样本产品无增信档位的期限进行统计，期限在1年（含）内的规模为188.79亿元，占比为36.46%。期限在1~2年（含）的82.19亿元，占比为15.87%；期限在2~3年（含）的246.85亿元，占比为47.67%（见图1）。
（三）安全垫
部分增信类产品的安全垫设置了增信档，因此安全垫通常较厚，主要集中在40%~60%。纯无增信类产品的安全垫较薄，最高为22%，最低为5%，平均为10%。无增信档的安全垫具体分布情况见图2。投资者需要关注的是，无增信类应收账款ABS的增信档虽然与次级档共同作为安全垫为无增信档提供风险缓释，但增信档并不会为无增信档的兑付承担兜底责任。当入池资产逾期率超过安全垫比例时，无增信档可能面临违约风险。
（四）基础资产
在资产池模式方面，无增信类应收账款ABS既有静态池模式，也有循环池模式。51只样本中，静态池产品有26只，循环池产品有25只。具体分析如下：
1．基础资产集中度
入池资产笔数在50笔以下的占比71%，债务人在50户以内的占比80%，前五大债务人占比集中在40%~60%，单户债务人最高余额集中在1亿~3亿元的占比较高。纯无增信类产品的入池资产大多数都在50笔以下，债务人都在50户以下。此外，前五大债务人占比在60%以上的都是纯无增信类产品。
整体来看，基础资产集中度高，尤其是纯无增信类产品在入池资产笔数、债务人户数、前五大债务人占比方面的集中度都比部分增信类产品高。但其最大单一债务人集中度比部分增信类产品低。因此，即使对于安全垫较厚的产品，投资者仍需关注大额资产违约可能造成的安全垫无法覆盖损失的风险。
2．基础资产质量方面
鉴于部分产品的入池资产影子评级情况未在公开渠道予以披露，本文在51只产品中选取了可获取影子评级情况的33只产品作为样本进行分析。资产提供方涉及中国中铁、中国铁建、中国电建、中国交建及其子公司。
与纯无增信类产品相比，部分增信类产品的资产分散度相对更高，入池资产的影子评级差异也较大，B-与AAA之间均有不同分布，且不同产品间的差别也较大。对于影子评级整体较低的产品，分布在B-与BBB+之间的资产最高占比达83%；对于整体评级较高的产品，AA+和AAA的资产占比达到49%。但整体来看，分布在AA+以上的资产占比不高，分布在A+以下的资产较为密集，A+以下资产占比高于50%的产品数量达到82.14%（见图3）。
与部分增信类产品相比，纯无增信类产品的入池资产质量相对较高。各样本产品的资产池中AA-以上资产占比均达到80%，且均无BBB+以下资产入池。部分产品的入池资产质量较高，比如2024年11月发行的中国铁建第37期资产支持专项计划，资产池中AA+和AAA资产合计占比67%，仅AAA资产占比就达到57%，且债务人为国企的资产占比达98%。
（五）信用评级与利差
目前无增信类应收账款ABS的证券评级主要以AAA为主，AA+样本较少。51只产品中仅中国铁建发行的纯无增信类产品中的优先B档为AA+，其他产品的无增信档均为AAA。
与同日期、同期限的AAA级中债中短期票据到期收益率相比较，1年期无增信档的最高利差为79BP，最低利差为31BP，平均利差为50BP；2年期最高利差为61BP，最低利差为21BP，平均利差为46BP；3年期最高利差为99BP，最低利差为40BP，平均利差为58BP。图4中无增信档的期限为区间值，因此存在个别无增信档的发行利率低于曲线值的情形。从图中可以看出，即使是期限更短的无增信档，发行利率大多数也在比较基准值之上。但整体来看，无增信档的利差呈现收窄趋势。
与同一产品中同期限的有增信档的发行利率相比，无增信档的最高利差为55BP，最低为10BP，平均利差为26BP。
展望与投资建议
根据国家统计局数据，2024年建筑业新签订单33.75万亿元。其中，八大建筑央企合计新签订单16.43亿元，占整个建筑业新签订单的48.7%，比2023年的46.8%提高1.9个百分点。在积极的财政政策支持下，预计2025年基建投资规模保持增长，将持续为建筑市场提供支撑。在头部效应明显的行业现状下，央企应收账款规模有望持续扩大。受75号文的约束，增信类应收账款ABS新增规模将持续受限。在盘活存量资产、压降“两金”和优化财务报表等需求的驱动下，若市场接受度不断提高，央企或持续扩大无增信类产品规模。
对于无增信类应收账款ABS，无增信档不再有强主体增信，相关主体均不承担任何形式的资金支持或兑付责任，证券的兑付完全依赖基础资产现金流，但基础资产集中度较高，与常规的基于大数法则投资的高分散类ABS不同。从产品的实际运作层面看，产品本质上依然无法与主体彻底脱离关系。针对该类产品，提出如下投资建议：
（一）深入研判，优选发行主体
发行主体或其母公司虽然不再提供增信，但发行主体及其母公司的经营发展和内部管理状况对产品兑付有重大影响。在应收账款的筛选、回收管理、对上下游的影响力、对下属子公司的管控，以及维护市场信誉等方面，优质发行主体有更强大的影响力和风险应对能力。因此，建议选择在公开市场持续融资、财务状况良好、债务负担可控、经营稳健的优质企业发行的产品。
（二）加强穿透核查，优选基础资产
产品本质上虽然无法与主体彻底脱离关系，但在法律层面上，基础资产已被转出，极端情况下，最终由投资者按照“买者自负”的原则承担相应损失。因此，资产信用直接影响产品兑付。从资产层面看，无论在资产的笔数、金额方面，还是在债务人的数量、区域、行业分布等方面，均呈现出高度集中的特点。因此，单笔资产的回收情况对产品兑付影响较大，应当优选入池资产债务人。尤其对于入池资产金额较高的债务人，投前应加强穿透核查，深入分析入池资产债务人对应付账款的偿还能力，并关注房地产、民营等企业作为债务人的占比，审慎判断产品未来现金流覆盖情况；对于集中度过高的产品，应逐笔穿透核查、分析入池资产质量，并占用主体授信。当然，资产的穿透核查有赖于市场信息披露机制的完善方能实现。
（三）严选入池交易方，控制资产集中度
首先，为避免单一资产违约对资产池回收造成的不良影响，应当控制入池资产债务人集中度；其次，考虑到基础资产的筛选、监控、回收等与基础资产债权人密切相关，尤其是在当前ABS产品普遍维持原有回款路径的情形下，为尽可能避免资金混同带来的影响，应当控制入池资产债权人的集中度。此外，由于央企三级和四级公司的内部管理相对弱于二级公司，应当适当控制三级和四级公司作为债权人的入池资产比例。上述指标具体控制标准可结合产品安全垫、债务人/债权人信用评级、入池资产剩余期限等因素综合判定。从投资者角度来说，也期待市场能推出根据投资者风险偏好而设定的定制化资产池产品。
（四）甄别静态池债务人，控制循环池质量
对于静态池产品，由于产品存续期间入池资产的期限、债务人等要素已确定，应当侧重对入池资产债务人信用资质，以及入池资产期限匹配度的分析，尽可能准确评估违约风险和损失分布。对于循环池产品，虽然可以通过循环购买的形式优化入池资产质量，也可以通过调整购买基础资产的折价率改善基础资产现金流、增加覆盖倍数等，但投资者毕竟无法掌控后续入池资产，因此，应当侧重于循环购买资产合格标准的设定和资产服务机构的筛选，以确保后续入池资产质量。（本文观点不代表作者供职单位意见）
注：
1．根据联合资信《2024年应收账款ABS市场运行情况及发展趋势分析》，建工类应收账款ABS占比约为80%。
参考文献
[1]马晓闻，董博，李明．2024年应收账款ABS市场运行情况及发展趋势分析[EB/OL]．（2025-2-10）[2025-5-29]．https：//mp.weixin.qq.com/s/H8addKtWPwEriZK9suIozw．
[2]资产证券化分析网．2024年度中国资产证券化市场统计报告[EB/OL]．（2025-1-22）[2025-5-29]．https：//www.cn-abs.com/organization.html#/detail/articles？organization_id=1912．
[3]陈刚，张晨，林心平．信用展望2025|建筑行业：需求边际改善，行业弱复苏可期[EB/OL]．（2025-1-6）[2025-5-29]．https：//mp.weixin.qq.com/s/wh6KwoSoo9LXNGPLsbvobg．
