2022-10-28 10:25:52
日本央行副行长雨宫正佳曾经在对外讲话中提到过，以美国和英国在战时的例子来看，“除非出现严重的通货膨胀，否则央行是有可能抑制长期利率的。”他的意思是，长期利率是可以控制的，因为高通胀不再是一种可能。但鉴于美国和英国的通胀目前处于40年来的高点，“严重通胀”已成为现实。尽管日本的通货膨胀率比这些经济体要低，而且还不算“严重”，但全球化的经济和金融市场使今天的经济很难不受海外影响，与当初二战时的情景不可同日而语。即使日本央行决定继续当前的宽松政策并保留YCC，环境也不再是简单地宣布这一消息就足以将10年期日本国债收益率保持在“0%左右”或“0% + 25个基点”的区间。
为什么认为日本央行不会修改宽松政策？
在我们此前的一份报告中，我们提出了对日本央行货币政策的基线情景预测，认为其在2024财年结束前将保持政策不变。我们对宏观经济基线情景最接近文章下面情形②，除非有一些巧妙的建议可以使市场功能恢复，否则我们认为日本央行唯一的选择是继续当前的宽松政策。市场人士和媒体专家一直猜测，日本央行行长黑田东彦明年春天卸任后，将修改政策，我们不能完全排除这种可能性。但无论下一任行长是谁，在执行政策时不可能忽视宏观经济，在债券收益率面临强大上行压力之际也很难停止YCC。草率的政策修改可能给金融体系带来沉重压力，推高10年期日本国债收益率，令日本国债市场陷入动荡，这是日本央行和政府都不希望看到的结果。
什么情况下可能修改YCC政策？
我们认为出现下文中的情形③可能是修改YCC的唯一现实情况。如果美国经济进入明显放缓（即使没有全面衰退），美联储从加息转向降息，导致美元和海外利率下跌，日本央行或许能够在不给市场或金融体系带来压力的情况下，采取更灵活的YCC方式。我们预计美联储将于2024年3月开始降息，到当年年底将降息四次（每次25个基点，共100个基点）。我们认为，日本央行将有机会在2023年底至2024年上半年之间的某个时候，为YCC采取更灵活的框架，届时我们预计通胀压力将消退，全球长期债券收益率将转低。这里的一个关键问题是，即使引入一个更灵活的框架，实际10年期日本国债收益率也不会立即上升。至于这是否应该成为我们的基线情景预测，我们希望在得出结论之前对2023年和2023财年进行更详细的宏观经济评估。
情形预测：
情形①
日本央行几乎肯定能够在工资增长的同时“稳定、可持续地”实现2%的物价目标。在这种情况下，政策评估应该是“应该取消宽松政策”。日本央行的一个选择是，通过沟通开始让市场为取消宽松政策做好准备，即向上修正其对经济和通胀的评估，并让日本央行官员做出适当的评论。具体来说，取消宽松政策可能会采取提高短期政策利率（从-0.1%到0%）的形式，或者将10年期日本国债收益率的指导目标从“零左右”提高。虽然YCC将变得难以管理，但日本央行可能接受这一点，并花一定时间从负责任的角度让市场做好准备。
另一种选择是花很少或根本不花时间奠定基础，然后突然开始退出宽松政策。让市场为政策变化做好准备的时间越长，日本国债市场动荡的风险就越大，在突然宣布的情况下日本央行将专注于防止债市动荡。
情形②
全球通胀带来的成本推动型压力继续存在，但国内工资增长依然疲弱。这实际上是当前事态的延续。日本央行认为，继续实施宽松政策是合适的，但YCC仍然难以管理。在这种情况下的一种选择是保留目前的宽松框架，直到实现价格目标。另一种选择是修订YCC，以使其更易于管理或以加强市场运作为目标。虽然第二种选择显然更可取，但问题是没有任何有效的改变方式出现在脑海中。日本央行一直在进行定期10年期日本国债的每日固定利率购买操作，最近该行将CTD债券纳入了这些操作，并放宽了在证券借贷便利下借出CTD债券的条件。如果它还能做什么，我们怀疑它早就这么做了。
此外，鉴于政策委员会已经决定继续当前的宽松政策是合适的，并且在10年期国债收益率固定区间的顶部提高10年期国债收益率指导区间意味着加息，我们认为提高10年期国债收益率指导目标（“在零附近”）或交易区间的上端（0.25%）不会发生。如果日本央行对市场压力做出反应，提高交易区间的上限，尝到成功滋味的投机者可能会开始攻击新的上限。
情形③
美国经济进入衰退，全球通胀压力减弱。美联储从加息转向降息，全球长期债券收益率转低。日本央行决定，应该保持宽松政策不变，因为目前来看，实现价格目标的日子还很遥远。YCC变得更加可控，因为通胀预期的下降促使债券需求回升。实际10年期国债收益率也向“零左右”的目标水平下降。在这方面，我们认为日本央行的正统选择是继续YCC目前的形式。
