2025-12-04 11:35:14
分析师James Stanley:国际现货黄金牛市“三部曲”复盘，分析师称两年单边牛市逻辑保持不变
如今，4000美元已演变为国际现货黄金近期的关键定价枢纽，且买盘承接力尚无衰竭迹象。除权益资产外，长达两年的单边趋势并不常见。但考量到货币政策的驱动——即美联储在通胀粘性背景下仍坚持降息路径——多头资金的持续流入维持了这一估值扩张趋势。不过，价格行为并非线性演进，国际现货黄金的三次盘整周期背后均有其特定的基本面诱因。
第一次盘整(2024年年底)：随着美联储开启降息周期后通胀中枢回升，美债收益率上行，美元反弹，国际现货黄金进入盘整。此外，比特币构成了流动性分流，特朗普当选后比特币飙升，非主权货币资金流寻找到了替代性配置标的。但在比特币突破10万美元关口后不久，国际现货黄金随即实现向上突破，并在2025年初强势拓展至3500美元区域。
第二次盘整(今年4月)：该形态在4月重现，彼时正值特朗普在关税实施上做出让步，股市重拾强势，令进一步降息的宏观逻辑面临挑战。然而，鲍威尔在杰克逊霍尔释放的政策转向信号，最终触发了第二个看涨旗形的突破，将国际现货黄金推升至4000美元上方。
第三次盘整(当前)：在那轮抛物线式的估值重估中，市场呈现出显着的单边特征，随后获利回吐盘开始主导定价。但值得注意的是，国际现货黄金未曾出现单周收盘价低于4000美元的情形，这验证了配置资金正在利用回调窗口进行结构性加仓。同时，熟悉的“高点下移、低点上移”节奏再次出现，构建了另一个对称三角形，从而确立了第三个看涨旗形。
随着市场对美联储下周降息的定价固化，且预期明年仍有50-75个基点的降息空间，过去两年驱动国际现货黄金上行的核心宏观变量依然维持着高效的传导机制。
分析师Gary Wagner and Joseph Wagner：ADP惊雷引爆“降息确信”，国际现货金银借“宏观顺风”开启12月攻势
国际现货黄金和白银在12月均迎来强势开局。白银飙升至58美元上方，刷新名义历史新高；国际现货黄金则在经历了获利回吐后，于4200美元附近企稳盘整。这两种金属均已积蓄动能，有望在下周美联储会议前进一步拓展上行空间。
当前市场的基本面背景为贵金属构筑了坚实的宏观基础：周三的ADP就业报告显着低于市场预期，显示就业人数减少32000人(自2023年3月以来最大降幅)，远不及预期的增加40000人。ISM制造业PMI连续第九个月萎缩，录得48.2，强化了对经济疲软的担忧。这些数据将芝商所(CME)FedWatch工具显示的12月9-10日FOMC会议降息25个基点的隐含概率推升至约89%。显着改善了国际现货黄金和白银等无息资产的配置环境。
荷兰合作银行:油价下行趋势仍将持续数季度，欧佩克+将在xx价位考虑减产
11月原油市场延续缓慢跌势，而我们仍维持此前预测，预计2025年四季度布伦特原油均价为62美元/桶，当前均价略高于63美元/桶。我们估算，2026年一季度布伦特均价将降至60美元，2026年剩余时间将在58-60美元区间波动。预计全年将出现数次短暂急跌，价格可能跌破55美元，主要是因为市场对供应过剩的担忧情绪将被过度放大。对于WTI原油，我们预计其相对布伦特的贴水将维持在4美元左右，至2026年下半年随着美国产量降低，贴水或小幅收窄至3.75美元。
目前EIA和IEA及多家机构普遍担忧，2025年末至2026年期间石油市场将出现严重供应过剩。我们部分认同供应过剩与库存累积的判断，但认为其悲观结论过于极端。供应过剩论的首要依据是2025年产量激增：巴西与圭亚那正加速增产，但在最新的会议上，欧佩克+已经预见到供应过剩风险，因此暂停明年Q1的增产。但在当前产量水平下，多数欧佩克成员国产能已接近极限，我们预计后续欧佩克+不会调整对一季度的产量策略。展望未来，只有当油价实际进入50美元区间，欧佩克+才会重新讨论减产计划。
10月中旬以来，乌克兰对俄罗斯出口终端及炼油设施的持续袭击为油价提供了一定支撑，这些打击显着影响了俄罗斯向印度和中国供应成品油的能力。与此同时，美国最新一轮对俄制裁，已导致印度炼油商暂停购买俄油转投中东原油，这一转向大幅推高了柴油与粗柴油裂解价差。我们曾预计俄乌停火将使中质馏分油市场回归常态，但目前该市场依然紧绷，难以满足终端需求。因此整体来看，原油价格在未来几个季度可能继续下探，但柴油的相对表现可能更为坚挺。
高盛:俄罗斯石油出口收入腰斩，卢布升值叠加油价下跌
俄罗斯石油交易网络正在快速重组，但出口收入出现了显着下滑。出口量层面的变化： 卢克石油和俄罗斯石油公司自10月制裁公告以来的海运石油出口下降110万桶/日，跌幅达42%。然而，俄罗斯总石油出口仅下降10万桶/日——销售快速转向非制裁目标俄罗斯生产商。这反映出俄罗斯石油贸易网络的韧性和灵活性，尽管主要生产商面临限制，但整体出口量的跌幅相对有限。
收入层面的恶化： 尽管出口量维持相对稳定，俄罗斯石油出口收入（以卢布计）已累计下降约50%，占GDP比重从年初的7.6%下滑至3.7%。这一剧烈收缩反映了三重打击的共同作用：布伦特价格滑落、俄罗斯石油折扣扩大、以及卢布升值。其中，布伦特原油从高点的跌幅影响最为直接，但制裁导致的价格折扣和外汇市场压力同样蚕食了收入空间。这意味着俄罗斯的石油财政支撑出现了实质性削弱，对政府预算和国家外汇储备造成了不容小觑的压力
机构资金流向依然稳健。年初至今，仅美国的黄金ETF就吸纳了327亿美元；SPDR Gold Shares(GLD)更录得22亿美元的历史最大单日流入量。周二，白银ETF增持约200吨，而上海仓库库存已降至十年低点。各大投行持续上调目标定价。高盛预计金价到2026年第四季度将达4900美元，瑞银则看好明年年中达到4500美元。道明证券警示称，随着白银市场面临连续第五年的供应赤字，正逼近潜在的供应危机节点。
荷兰合作银行：美日未来有趋势下行机会，150是主要目标
自高市早苗胜选以来，外汇市场一直担忧她可能会对日本央行施压，要求其维持利率不变，以缓和生活成本危机对居民的冲击。然而，这一假设本身存在不一致之处，其中之一便是日元疲弱所导致的进口食品价格上涨本身就是生活成本压力的来源。在于高市早苗会面之后，植田和男表示新任首相未对货币政策提出任何要求。我们依然认为，日本央行未来政策的主要考量将是其自身对经济状况的判断，而且我们很有可能会在12月的会议上看见日本央行以更加鹰派的立场出现，这足以让日元空头意外。
植田和男在10月曾表示，希望未来看到更多关于薪资的数据。由于日本出口商受到美国关税的冲击，市场担心企业在明年春斗时期对加薪诉求更加谨慎。尽管关税确实对制造业企业的资产负债表造成一定压力，但本月路透短观指数显示，日本制造业信心已升至近四个月来最高水平。这一改善可能为决策层对明年的薪资前景带来一定安慰。尽管下一轮薪资谈判的最终结果要等到明年春季才能见分晓，但部分企业可能将在本月提前释放有关薪资意向的信号。
基于此，我们认为美元兑日元在三个月视角下大概率将稳稳回落至150下方，并预计该货币对将在2026年呈现进一步走低的趋势。这将反映日本央行利率走高、日本持续摆脱通缩格局，以及吸引资本流入的结构性改革所带来的趋势性力量。
瑞银：明年汇市趋势性强于预期，策略需具备非对称收益结构
政府停摆前公布的美国活动数据表现好于预期，加上企业财报季稳健，使得在数据真空期评估经济真实状况更加困难。但我们认为，美国在积压数据重新发布后将显示经济正在放缓。我们预计后续数据将足够疲软，使联储继续推进宽松，这将削弱美元的收益率优势。新任联储主席更偏鸽派的可能性，也将使美元在未来数月承压，并在2026年中期趋稳。
更弱的美国数据是我们对美元走弱判断的重要组成，尤其是在市场已预期美国短端收益率将于2026年底降至3%的情况下。美元走弱并不一定要求利率跌破3%，但若更快下探至3.25%或3.00%，将强化我们的判断。我们也看到数项风险：若美国增长强于预期，即便在高企的“双赤字”的背景下，美元仍有可能保持偏高估值。此外，除美国之外的全球2026年经济增长预期自今年二季度以来并未改善，尤其是欧元区表现令人失望，尽管德国支出应有所增加。
对于日元，我们预计日本央行将在12月加息，短端收益率在2026年可能升至1%以上。叠加日本近期强于预期的活动数据，利差变化在名义与实际层面均支持我们关于日元兑美元走强的基准情景。而韩国由于国内环境改善等积极因素，2026年可能出现趋势反转。更强势的东北亚货币可能在全球外汇市场产生更广泛溢出效应。若东北亚货币对美元不明显走强，欧洲货币从贸易角度可升值的空间也将有限。
基于上述判断，我们认为未来外汇市场的方向性将强于当前期权市场的定价。由于2026年上半年实现波动率可能高于当前预期，卖波策略需更谨慎，市场将更需要具备不对称风险收益结构的策略配置。我们维持美元偏弱、偏好高收益货币的整体布局，而非依赖区间震荡策略。
（亚汇网编辑：林雪）
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