2025-10-24 13:14:32
摩根士丹利：大幅上调黄金目标价至...，涨势持续的原因解析
尽管本周金价有所回调，但由于美联储降息和美元走弱刺激各国央行和ETF持续买入，金价很可能延续2025年的涨势。金价上涨是对今年重大政策、地缘政治和经济发展的反应，包括贸易关税、中东冲突、对美联储独立性的担忧以及美国政府关门。我们将2026年黄金目标价上调至4400美元，较此前预估的3313美元大幅提升，这意味着到明年底金价还有约10%的上涨空间。
具体来看，投资者不仅将黄金视为通胀对冲工具，更将其作为衡量央行政策至地缘风险的综合晴雨表。研究数据显示，自1996年以来黄金首次在央行外汇储备中的占比超越美国国债，释放出对其长期价值信心的强烈信号。而实物黄金ETF三季度也创下260亿美元历史最高单季流入纪录。同时美联储货币政策转向也形成支撑，历史数据显示，自1990年代以来美联储开启降息周期后的60天内，金价平均涨幅达6%。
然而，若美元保持强势或美联储降息幅度不及预期，可能抑制金价上涨。高价对需求的抑制作用已经显现，占黄金消费40%的珠宝需求出现疲软，二季度黄金珠宝需求创下2020年三季度以来最差水平。此外，当金价持续攀升时，央行为实现储备目标所需的购买量也会相应减少。最后，尽管2018年以来黄金矿山供应年均增幅仅0.3%，但我们认为在环保审批与监管约束下，黄金产业出现资本支出超级周期的可能性依然有限。
摩根大通：国际现货黄金价格或会在三年内翻一番，“贬值交易”非唯一逻辑
随着投资者越来越多地使用国际现货黄金对冲股票风险，金价可能在三年内翻一番以上。首先，近期金价暴跌归咎于追随趋势的商品交易顾问获利了结，而不是散户投资者退出黄金ETF仓位。如果这一评估正确，并且散户投资者并非本周二金价回调的幕后推手，那么他们购买黄金ETF的动机很可能并非出于动量，而是更多受其他因素驱动。所有这些买盘都不能完全归咎于今年流行的“贬值交易”，即投资者因担心美元走弱而转向黄金。“贬值交易”传统上不包含对冲股票风险敞口的动机。而这种对冲股票风险敞口的动机在今年更加明显。
据摩根大通测算，全球非银行投资者已将黄金配置比例提升至持仓规模的2.6%。该数据来源于剔除央行持有后的6.6万亿美元私人黄金持仓，除以银行体系外持有的股票、债券、现金及黄金总规模。若我们关于“投资者正用黄金替代债券进行股市风险对冲”的理论成立，则当前2.6%的黄金配置比例明显偏低。
另一个推动资金从长期债券转向黄金的关键因素，是“关税解放日”后的投资体验——当时特朗普宣布后又迅速回调的关税政策导致股市剧烈调整，而作为传统对冲工具的长期债券同样遭受损失，暴露出此类对冲策略的缺陷。以ETF为参照系的计算显示，在债券20%的配置比例中，约十分之一资金分布于长期债券基金。若将这2%的债券配置转移至黄金，总配置比例将升至4.6%，再考虑其他金融资产的扩张，这意味着金价需要实现近一倍涨幅才能满足配置需求。
更确切地说，我们设定两个前提：一是未来三年股价涨幅足以使股票配置比例升至54.6%（互联网泡沫时期峰值），二是债券与现金规模每年扩张7万亿美元。基于此，为促使黄金配置比例从当前的2.6%提升至2028年的4.6%，金价必须实现110%的涨幅。
瑞典北欧斯安银行：俄油制裁只是开端，警惕地缘政治升级后的连锁反应
美国正式宣布对俄罗斯两大石油巨头——俄罗斯石油公司（Rosneft PJSC）与卢克石油公司（Lukoil PJSC）实施制裁，将这两家企业列入所谓“黑名单”。美国方面指责俄罗斯在推动乌克兰和平进程中缺乏实质性进展，此举被视为西方对普京政府加大施压、迫使其重返谈判桌的一次重要升级。
从理论上讲，被列入全面“黑名单”将严重阻碍Rosneft与Lukoil的原油进入国际市场。产量数据显示，Rosneft在2025年上半年日均产量接近370万桶；而Lukoil在俄罗斯境内的资产（基于2024年数据）日均贡献约160万桶石油与凝析油。这两家公司合计占俄罗斯原油出口总量的近一半，充分反映出本轮制裁的潜在规模与实际影响。
尽管制裁的实际效力仍有待观察，但此举无疑标志着特朗普政府在对俄立场上的显着强硬，也为未来可能出台的更严厉措施铺平了道路。此外，本周稍早印度总理莫迪据称暗示印度将逐步减少自俄罗斯的原油进口，若该动向属实，将进一步压缩俄油的出口选项，加剧其面临的地缘与经济压力。
分析师Deepa Babington：原油市场的“罗生门”，为何IEA报告中每日有147万桶失踪的石油？
IEA 长期以来一直预测，由于全球产量增加，今明两年石油将严重供过于求。在周二发布的最新报告中，该机构提供了更为悲观的展望，其预测2025年盈余为235万桶/日，明年盈余将达到400万桶/日（几乎相当于全球需求的 4%）。然而，欧佩克则预计到 2026 年，全球石油供应将与需求基本持平。考虑到市场已身处2025年第四季度，这种巨大的分歧在原油漫长的历史上都实属罕见。
周二，IEA的报告为原本就模糊的原油图景增添了更多迷雾。报告指出，在其8月份的全球平衡表中，有147万桶/日的原油无法解释其去向，这相当于年需求的1.4%。相比之下，IEA7月份的“无法解释的平衡”数字为 85 万桶/日，第二季度总体为37万桶/日。
我们认为愈发蹊跷的“失踪的桶”主要源于难以追踪的受制裁石油。超过四分之一的“水上石油”来自三个面临西方制裁的国家：俄罗斯、伊朗和委内瑞拉。这些生产国的大部分石油是通过所谓的“影子油轮船队”运输的，这些船只经常通过关闭卫星转发器来规避制裁并隐藏其行踪。
高盛：美国就业增长今年显着放缓，驱动因素有以下五项
美国就业增长今年显着放缓，其根本趋势已从年初的约15万人/月降至8月的2.5万人/月，低于我们估计的稳定失业率所需的平衡水平。在最新的分析中，我们利用州级、行业级和公司级数据探讨了可能影响招聘的几大阻力因素。
驱动因素一：移民增长放缓
我们估计，移民对每月劳动力增长的贡献已从年初的9万人降至8月的4万人。同时，依赖移民工人的行业就业增长自年初以来减少了3万人。这表明近期就业增长放缓部分源于劳动力供给增长的减速，而这一原因相对不那么令人担忧。
驱动因素二：政府招聘与资金缩减
政府招聘的收缩今年累计使就业增长减少约3万人。此外，联邦合同支出也大幅回落。
驱动因素三：人工智能技术的应用
目前几乎没有实证表明，AI应用的增加或其潜在前景对整体劳动力市场产生了明显压力。但在一些据报AI正在替代人力的行业，就业增长在过去几年持续下降，目前较疫情前趋势低约1万人。
驱动因素四：关税相关成本与不确定性
部分公司在美联储调查中表示，为应对关税成本，正将减少招聘作为多项节约策略之一。但关税上升对招聘的直接影响似乎有限：受负面影响最大的30个商品生产行业今年仅略微减少了就业增长。关税不确定性的影响可能更为广泛，我们发现自去年以来，关税不确定性的上升与受影响行业的就业增长放缓相关。
驱动因素五：宏观经济风险与不确定性
今年春季，共识GDP增长预期下调，经济衰退概率上升。尽管此后前景有所改善，但这些担忧可能使各行业企业在招聘时更为谨慎。
综合来看，我们的分析表明，移民放缓、政府招聘和联邦合同资金减少以及不确定性上升共同导致近期就业增长放缓约10万人。尽管有证据显示AI应用和关税相关成本在少数行业产生了局部影响，但目前这些影响规模相对较小。
澳新银行：10月降息落地后，明年初美联储或出现额外降息
自美联储恢复降息以来，美债市场出现反弹，市场隐含的通胀预期有所下降。这两项变化表明，市场对美联储决策框架的信心在增强，尽管当前美国政府停摆为决策带来了额外复杂性。我们的判断是，就业增长等经济基本趋势变化较慢，而私人部门的经济数据可在短期内让美联储做补充分析。当前经济活动有继续放缓的迹象，在调查中“认为就业机会充足”的消费者比例降至2017年2月以来（疫情期间除外）的最低水平。这些劳动力市场数据足以为FOMC本次会议的决策提供依据，此外，会议时美联储也将掌握9月CPI数据。
鉴于我们认为关税对通胀的影响只是暂时性的，同时考虑到劳动力市场招聘放缓、通胀预期稳定或略有下降，我们维持“美联储应逐步放松货币政策”的判断。结束量化紧缩与恢复降息节奏相一致，也反映出货币市场条件已显着收紧。我们预计，美联储将在本次会议上降息25个基点，同时预计会议也将公布结束量化紧缩的时间安排。在保持宽松倾向的同时，预计鲍威尔将强调“逐次会议决策”的谨慎态度，以在就业放缓风险与高企的通胀及通胀不确定性之间取得平衡。美联储可能在12月再次降息25个基点，并在明年初额外降息50个基点。
（亚汇网编辑：林雪）
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